Nouriel Roubini | RED/ACCIÓN
Opinión | 11 de febrero de 2019

8 factores por los cuales 2019 será un año complicado para la economía mundial

Nouriel Roubini es profesor de economía de la Universidad de Nueva York y saltó a la fama al ser uno de los pocos economistas que predijo la Gran Recesión y crisis financiera de 2008.

Desde el crecimiento sincronizado global de 2017, las condiciones económicas se han ido debilitando gradualmente y producirán una desaceleración general en los próximos meses.

Más allá de eso, la perspectiva para los mercados y las economías nacionales dependerá de una amplia gama de factores, algunos de los cuales no son un buen augurio.

Después de la expansión económica mundial sincronizada de 2017, vino el crecimiento asincrónico de 2018, cuando la mayoría de los países, además de Estados Unidos, comenzaron a experimentar desaceleraciones.

La buena noticia a inicios de este año es que el riesgo de una recesión absoluta es bajo. La mala noticia es que nos estamos dirigiendo hacia un año de desaceleración global sincronizada: el crecimiento caerá por debajo de las proyecciones en la mayoría de las regiones y, en algunos casos, todavía más.

Las preocupaciones sobre la inflación en Estados Unidos, la trayectoria de la política de la Reserva Federal, las guerras comerciales en curso, el presupuesto italiano y sus problemas de deuda, la desaceleración de China y las fragilidades de los mercados emergentes condujeron hacia el final del año a una fuerte caída en los mercados.

El año comenzó con un repunte en los activos de riesgo (capital estadounidense y mundial) después del baño de sangre del último trimestre de 2018, cuando las preocupaciones sobre los aumentos de las tasas de interés de la Reserva Federal y sobre el crecimiento de China y Estados Unidos destrozaron muchos mercados.

Desde entonces, la Reserva Federal se ha volcado hacia una renovada moderación, EE. UU ha mantenido un sólido crecimiento, y la flexibilización macroeconómica de China ha mostrado cierta esperanza de contener la desaceleración.

Las 8 amenazas a la estabilidad global

Son muchos los factores de los que dependerá que estas condiciones relativamente positivas sean duraderas. Lo primero a considerar es la Fed. En la pausa de la política monetaria de la Fed durante todo el año, los mercados ahora están descontando los precios, pero el mercado laboral de Estados Unidos sigue siendo sólido.

1.Primero: si los salarios se aceleraran y produjeran incluso una inflación moderada por encima del 2%, los temores de al menos dos aumentos de tasas durante este año volverían, lo que podría impactar a los mercados y llevar a un endurecimiento de las condiciones financieras. Eso, a su vez, reavivaría las preocupaciones sobre el crecimiento de Estados Unidos.

En segundo lugar, mientras continúa la desaceleración en China, la actual combinación de estímulos monetarios, crediticios y fiscales del gobierno podría resultar inadecuada, dada la falta de confianza del sector privado y los altos niveles de exceso de capacidad y apalancamiento.

Si las preocupaciones sobre una desaceleración china vuelven a aparecer, los mercados podrían verse gravemente afectados. Por otro lado, una estabilización del crecimiento renovaría debidamente la confianza del mercado.

Tercero: un factor importante es el comercio. Si bien una escalada del conflicto chino-estadounidense obstaculizaría el crecimiento mundial, la prolongación de la tregua actual a través de un acuerdo sobre el comercio tranquilizaría a los mercados, incluso a medida que la rivalidad geopolítica y tecnológica de los dos países continúa creciendo.

Cuarto, la eurozona se está desacelerando y queda por ver si se dirige hacia un crecimiento potencial más bajo o a algo peor. El resultado se determinará tanto por variables a nivel nacional, como los desarrollos políticos en Francia, Italia y Alemania, y a factores regionales y globales más amplios.

Evidentemente, un Brexit “duro” afectaría negativamente la confianza de las empresas y los inversores en el Reino Unido y en la Unión Europea. El presidente de Estados Unidos, Donald Trump, extendiendo su guerra comercial al sector automotriz europeo socavaría gravemente el crecimiento de toda la UE, no solo de Alemania.

Por último, mucho dependerá de cómo evolucionen los partidos euroescépticos en las elecciones al Parlamento Europeo de este mes de mayo. Y eso, a su vez, aumentará la incertidumbre que rodean al sucesor del presidente del Banco Central Europeo, Mario Draghi, y el futuro de la política monetaria de la eurozona.

En quinto lugar, la política doméstica disfuncional de Estados Unidos podría aumentar la incertidumbre a nivel mundial. El reciente cierre del gobierno sugiere que cada próxima negociación sobre el presupuesto y el techo de la deuda se convertirá en una guerra de desgaste partidista.

El informe esperado del abogado especial, Robert Mueller, puede o no conducir a procedimientos de juicio político contra Trump. Y para fines de año, el estímulo fiscal de los recortes de impuestos republicanos se convertirá en un lastre fiscal, lo que posiblemente debilitará el crecimiento.

Sexto, los mercados de acciones en EE. UU y otros lugares aún están sobrevalorados, incluso después de la reciente corrección. A medida que aumentan los costos salariales, las ganancias y márgenes de ganancia más débiles de los EE. UU en los próximos meses podrían ser una sorpresa no deseada.

Con firmas altamente endeudadas que enfrentan la posibilidad de aumentar los costos de endeudamiento a corto y largo plazo, y con mucho capital tecnológico que necesita correcciones adicionales, no se puede descartar el peligro de otro episodio de riesgo y la corrección del mercado.

Séptimo, el precio del petróleo puede verse reducido por un exceso de oferta, por la producción en EE. UU, por un posible cambio de régimen en Venezuela (que llevaría a una mayor producción a largo plazo), y a los fracasos de los países de la OPEP para cooperar entre sí para minimizar riesgos.

Si bien los bajos precios del petróleo son buenos para los consumidores, tienden a debilitar las acciones y los mercados de EE. UU en las economías exportadoras de petróleo, lo que aumenta la preocupación por los incumplimientos corporativos en los sectores relacionados con la energía (como sucedió a principios de 2016).

Finalmente, las perspectivas para muchas economías en mercados emergentes dependerán de las incertidumbres globales mencionadas anteriormente.

Los riesgos principales incluyen la desaceleración en EE. UU o China, una mayor inflación en los EE. UU y un ajuste posterior por parte de la Fed, guerras comerciales, un dólar más fuerte y la caída de los precios del petróleo y los productos básicos.

No todo es negro

Aunque hay una nube sobre la economía global, el lado positivo es que ha hecho que los principales bancos centrales sean más moderados, empezando por la Reserva Federal y el Banco Popular de China, y seguido rápidamente por el Banco Central Europeo, el Banco de Inglaterra, el Banco de Japón y otros.

Sin embargo, el hecho de que la mayoría de bancos centrales se encuentren en una posición muy acomodada significa que hay poco espacio para una mayor relajación monetaria. E incluso si la política fiscal no estuviera restringida en la mayoría de las regiones del mundo, los estímulos tienden a producirse solo después de que el estancamiento del crecimiento ya está en marcha, y generalmente con un retraso significativo.

Puede haber suficientes factores positivos para hacer de este año un año relativamente decente, aunque mediocre, para la economía global. Pero si algunos de los escenarios negativos descritos anteriormente se materializan, la desaceleración sincronizada de 2019 podría llevar a un estancamiento del crecimiento global y una fuerte desaceleración del mercado en 2020.

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Opinión | 2 de enero de 2019

Foto: Saul Loeb – AFP

Los mercados finalmente despiertan al hecho de que Trump es presidente

Nouriel Roubini es profesor de economía de la Universidad de Nueva York y uno de los pocos que predijo la Gran Recesión y crisis financiera de 2008.

El presidente de Estados Unidos finalmente ha sacudido los mercados. Si bien los inversores estaban felices de mirar hacia otro lado durante la primera mitad de su mandato, el peligroso espectáculo que se desarrolla en la Casa Blanca ya no puede ser ignorado.

Una de las razones es que, hasta ahora, los inversores habían creído el argumento de que Trump es perro que ladra y no muerde. Estuvieron dispuestos a darle el beneficio de la duda en tanto bajara impuestos, desregulara y siguiera otras políticas favorables al sector corporativo y a los accionistas.

Y muchos confiaron en que, a fin de cuentas, los “adultos en la habitación” contendrían a Trump y se asegurarían de que las políticas de su gobierno no se saltaran los límites de la ortodoxia.

Estos supuestos se vieron más o menos confirmados durante el primer año de gobierno de Trump, cuando el crecimiento económico y la expectativa de mayores ganancias corporativas como resultado de las inminentes medidas desregulatorias y de rebaja de impuestos impulsaron un buen desempeño de las bolsas estadounidenses, cuyos índices subieron más del 20% en 2017.

Pero la situación cambió radicalmente en 2018, y especialmente en los últimos meses. A pesar de un crecimiento de las ganancias corporativas superior al 20% (gracias a la rebaja de impuestos), las bolsas estadounidenses estuvieron la mayor parte del año oscilando sin una tendencia clara, y ahora han iniciado un marcado descenso.

En este punto, los índices generales están en la zona de corrección (es decir, una caída del 10% respecto del máximo reciente) y los que indexan empresas tecnológicas, por ejemplo el Nasdaq, están en la zona bajista (una caída del 20% o más).

2019 será un año complejo

Aunque el incremento de volatilidad de los mercados financieros tiene que ver con inquietudes respecto de China, Italia y otras economías de la eurozona y las principales economías emergentes, la mayor parte de la agitación reciente es atribuible a Trump.

El año comenzó con la aprobación de una imprudente rebaja de impuestos que generó una suba de tipos de interés a largo plazo y le dio un subidón a una economía que ya estaba cerca del pleno empleo. Ya en febrero, el creciente temor a una inflación superior a la meta del 2% de la Reserva Federal de los Estados Unidos provocó el primer episodio de huida del riesgo del año.

Después vinieron las guerras comerciales de Trump con China y otros socios comerciales importantes de Estados Unidos. La inquietud de los mercados por las políticas proteccionistas del gobierno creció y menguó todo el año, pero ahora mismo está alcanzando un nuevo máximo. Las últimas acciones de Estados Unidos contra China parecen augurio de una guerra fría comercial, económica y geopolítica más amplia.

El peor de los escenarios: crecimiento débil y inflación

A esto hay que sumarle el temor a que las otras políticas de Trump tengan efectos estanflacionarios (reducción del crecimiento a la par de mayor inflación).

Al fin y al cabo, Trump planea poner límites a la inversión extranjera directa en Estados Unidos, y ya implementó amplias restricciones a la inmigración, que reducirán el crecimiento de la oferta de mano de obra en un momento en que el envejecimiento de la fuerza laboral y la falta de personal cualificado son problemas en aumento.

Además, el gobierno todavía no ha propuesto un plan de infraestructura que estimule la productividad del sector privado o acelere la transición a una economía verde. Y Trump sigue usando Twitter y otros ámbitos para criticar a las corporaciones por sus prácticas de contratación, producción, inversión y fijación de precios; y lo hace con especial énfasis en las empresas tecnológicas, justo cuando estas se enfrentan a una reacción más general en su contra y mayor competencia de sus homólogas chinas.

Las políticas de Estados Unidos también han afectado a los mercados emergentes. El estímulo fiscal y el endurecimiento monetario generaron subas de tipos de interés a corto y largo plazo y fortalecimiento del dólar. Eso provocó en las economías emergentes fuga de capitales y aumento de deudas denominadas en dólares.

Aquellas que dependen en gran medida de las exportaciones sufrieron los efectos del abaratamiento de las materias primas, y todas las que comercian aunque sea en forma indirecta con China sintieron los efectos de la guerra comercial.

También generó volatilidad la política de Trump para el petróleo. Después de su encarecimiento como resultado de la reanudación de las sanciones estadounidenses contra Irán, los esfuerzos del gobierno para obtener exenciones y obligar a Arabia Saudita a aumentar su producción provocaron un abrupto abaratamiento, que si bien beneficia a los consumidores estadounidenses, es perjudicial para las acciones de las empresas estadounidenses del sector energético.

Además, una excesiva volatilidad del precio del petróleo es mala para productores y consumidores por igual, porque dificulta tomar decisiones razonables en materia de inversión y consumo.

La reforma fiscal favoreció a los más ricos

Para colmo de males, ya está claro que la rebaja de impuestos del año pasado benefició casi exclusivamente al sector corporativo, en vez de trasladarse a una mejora del salario real (ajustado por inflación). Es decir que pronto podría haber una desaceleración del consumo de los hogares, que debilitaría todavía más la economía.

Pero la marcada caída de las bolsas estadounidenses y de todo el mundo durante el último trimestre es ante todo una respuesta a las acciones y manifestaciones de Trump.

Trump vs. la FED

Como si el incremento del riesgo de una guerra comercial total con China (más allá de la reciente “tregua” acordada con el presidente chino Xi Jinping) fuera poco, todavía peores son los ataques públicos de Trump a la Reserva Federal, que inició hace unos meses cuando la economía estadounidense crecía a más del 4%.

En vista de estos ataques anteriores, los mercados se espantaron cuando este mes la Reserva Federal decidió, correctamente, subir los tipos de interés y dar señales de que en 2019 seguirá subiéndolos más gradualmente.

Lo más probable es que la relativa dureza de la Reserva sea una reacción a las amenazas de Trump contra ella. Frente a los tuits hostiles de Trump, el presidente de la Reserva, Jerome Powell, tuvo que dar señales de que el banco central sigue siendo independiente de la política.

Pero entonces llegó la decisión de Trump de “cerrar” amplios sectores del gobierno federal por la negativa del Congreso a financiar su inútil muro en la frontera con México. Eso dejó a los mercados casi en un estado de pánico; y poco después del cierre del gobierno se empezó a hablar de que Trump quiere despedir a Powell, una jugada que puede convertir una corrección en debacle bursátil.

Justo antes del feriado de Navidad, el secretario del Tesoro de los Estados Unidos, Steven Mnuchin, se vio obligado a emitir una declaración pública para aplacar a los mercados: anunció que en realidad Trump no tiene planes de despedir a Powell, y que la situación financiera de los bancos estadounidenses es sólida, lo que en la práctica puso en primer plano la cuestión de si realmente lo es.

Los mercados también están inquietos por otros cambios recientes en el gobierno, que no afectan necesariamente a la política económica.

Con la salida del jefe de gabinete John Kelly y del secretario de defensa James Mattis ya no quedará ningún adulto en la habitación. Sólo habrá una camarilla de nacionalistas en lo económico y halcones en política exterior dispuestos a cumplir cada capricho de Trump.

Como están las cosas, no puede descartarse el riesgo de una confrontación geopolítica a gran escala con China. En la práctica, una nueva guerra fría llevaría a la desglobalización, al provocar trastornos generalizados en las cadenas de suministro, pero en particular en el sector tecnológico (de lo que el reciente caso de ZTE y Huawei es una señal).

Al mismo tiempo, Trump parece emperrado en debilitar la cohesión de la Unión Europea y de la OTAN en un momento de fragilidad económica y política de Europa. Y la investigación de los vínculos con Rusia del equipo de campaña de Trump para la elección de 2016 que conduce el fiscal especial Robert Mueller pende como una espada de Damocles sobre su presidencia.

Trump se ha convertido en el Dr. Strangelove de los mercados financieros. Como el loco paranoico del film clásico de Stanley Kubrick, está coqueteando con la destrucción económica mutuamente asegurada. Ahora que los mercados ven el peligro, el riesgo de crisis financiera y recesión global es mayor.

Traducción: Esteban Flamini

©Project Syndicate 1995–2019

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Actualidad | 17 de octubre de 2018

La gran mentira del blockchain

Ahora que las criptomonedas como Bitcoin se han desplomado con respecto a las absurdamente altas valoraciones del año pasado, el mito tecno-utópico sobre las tecnologías de contabilidad distribuida debería ser el próximo a caer. La promesa de curar los males del mundo a través de la “descentralización” fue solo una artimaña para separar a los inversores minoristas de su dinero real ganado con tanto esfuerzo.

Con la reducción del valor del bitcoin en alrededor de un 70% respecto del pico alcanzado a fines del año pasado, estalló la madre de todas las burbujas. Más en general, las criptomonedas han ingresado a un no tan críptico apocalipsis. El valor de las líderes, como Ether, EOS, Litecoin y XRP, se redujo en todos los casos más de 80%, miles de otras monedas digitales se derrumbaron entre un 90 y un 99%, y las restantes quedaron expuestas como simples fraudes. No debería sorprender a nadie: cuatro de cada cinco “ofertas iniciales de monedas” (ICO, por la sigla en inglés) fueron estafas desde el primer momento.

Enfrentados al espectáculo público de la debacle del mercado, los impulsores de la tecnología huyeron al último refugio del criptosinvergüenza: la defensa del “blockchain”, el software de registro de transacciones distribuido en el que se basan todas las criptomonedas. Se lo proclamó como la posible solución de todo, desde la pobreza y el hambre hasta el cáncer, pero en realidad, es la tecnología más hiperpromocionada (y menos útil) de la historia de la humanidad.

En la práctica, el blockchain no es más que una hoja de cálculo con título de nobleza. Pero se ha vuelto sinónimo de una ideología libertaria que trata a gobiernos, bancos centrales, instituciones financieras tradicionales y monedas del mundo real como malvadas concentraciones de poder que es preciso destruir. El mundo ideal de los fundamentalistas del blockchain es uno donde toda actividad económica e interacción humana estaría sujeta a una descentralización anarquista o libertaria; donde la totalidad de la vida social y política acabaría en registros públicos, presuntamente accesibles a cualquiera (sin necesidad de permisos) y confiables en sí mismos (sin necesidad de intermediarios creíbles, por ejemplo bancos).

Pero en vez de iniciar una utopía, el blockchain ha generado una forma muy familiar de infierno económico. Unos pocos actores interesados, hombres y blancos (pues prácticamente no hay mujeres ni representantes de minorías en el universo del blockchain), haciéndose pasar por mesías de las masas empobrecidas, marginadas y no bancarizadas del mundo, pretenden haber creado de la nada miles de millones de dólares de riqueza. Pero basta considerar la masiva centralización del poder de las criptomonedas en sus “mineros”, plataformas de intercambio, desarrolladores y dueños de riqueza para ver que el blockchain no tiene nada que ver con la descentralización y la democracia, y sí con la codicia.

Por ejemplo, un pequeño grupo de empresas (en su mayoría situadas en bastiones de la democracia como Rusia, Georgia y China) controlan entre dos tercios y tres cuartos de toda la actividad de criptominería, y todas suben rutinariamente los costos de transacción para aumentar sus abultados márgenes de ganancias. Al parecer, los fanáticos del blockchain pretenden que confiemos en cárteles anónimos no sujetos a legalidad alguna, en vez de bancos centrales e intermediarios financieros regulados.

Algo similar se ha dado con el comercio de criptomonedas. Hasta el 99% de todas las transacciones se realiza a través de plataformas de intercambio centralizadas que son blanco de “hackeo” en forma periódica. Y a diferencia del dinero real, una vez hackeadas, las criptomonedas se pierden para siempre.

Además, la centralización del desarrollo de criptomonedas (por ejemplo, los fundamentalistas otorgaron al creador de Ethereum, Vitalik Buterin, el título de “dictador benevolente vitalicio”) ya desmintió aquello de que “el código es ley”, como si el software en el que se basan las aplicaciones de blockchain fuera inmutable. Lo cierto es que los desarrolladores tienen poder absoluto para actuar como juez y jurado. Cuando alguno de sus pseudocontratos “inteligentes” (y llenos de errores) falla y se produce un hackeo a gran escala, se limitan a cambiar el código y “bifurcar” (fork) la moneda que fracasó para convertirla en otra por obra de mero arbitrio, lo que revela que todo el sistema “confiable” era indigno de confianza desde el inicio.

Finalmente, en el criptouniverso la riqueza está incluso más concentrada que en Corea del Norte. Usando el coeficiente Gini (donde 1,0 quiere decir que una sola persona controla el 100% de los ingresos o la riqueza de un país), la puntuación de Corea del Norte es 0,86; el bastante desigual Estados Unidos tiene un 0,41; y la puntuación de Bitcoin es nada menos que 0,88.

Debería quedar claro que la pretensión de “descentralización” es un mito propagado por los pseudomultimillonarios que controlan esta pseudoindustria. Ahora que los inversores minoristas que entraron engañados al mercado de criptomonedas perdieron hasta la camisa, los vendedores de humo que quedan están sentados sobre pilas de riqueza falsa que desaparecerán al instante en cuanto intenten liquidar sus “activos”.

En cuanto al blockchain en sí, no hay institución alguna bajo el sol (banco, corporación, organización no gubernamental u organismo público) dispuesta a poner su balance o su registro de transacciones, negocios e interacciones con clientes y proveedores en sistemas de registro públicos, descentralizados, horizontales (peer‑to‑peer) y accesibles a cualquiera sin permisos. No hay ninguna razón valedera para registrar en forma pública información privada que es sumamente valiosa.

Además, las “tecnologías de registro distribuido” (DLT) corporativas que algunas empresas usan en la práctica no tienen nada que ver con el blockchain. Son sistemas privados, centralizados y mantenidos en una pequeña colección de registros controlados. Para acceder a ellos se necesitan permisos, que sólo se otorgan a personas calificadas. Y tal vez lo más importante, se basan en autoridades confiables que han sentado su credibilidad con el tiempo. Es decir, son “blockchains” sólo de nombre.

Es elocuente que todos los blockchains “descentralizados” terminen convertidos en bases de datos centralizadas y de acceso restringido en cuanto se los pone en práctica. En tal sentido, el blockchain ni siquiera es una mejora respecto de la habitual hoja de cálculo electrónica, que se inventó en 1979.

Ninguna institución seria entregaría jamás la verificación de sus transacciones a un cártel anónimo que operara desde las sombras de las cleptocracias autoritarias del mundo. Por eso no sorprende que cada vez que se hicieron pruebas piloto de sistemas “blockchain” en entornos tradicionales, al final se los descartó o terminaron convertidos en una base de datos privada con acceso restringido: una mera hoja de cálculo Excel o base de datos con otro nombre.

Traducción por Esteban Flamini

Nouriel Roubini es director ejecutivo de Roubini Macro Associates y profesor de economía en la Escuela Stern de Administración de Empresas de la Universidad de Nueva York.

© Project Syndicate 1995–2018

Actualidad | 17 de septiembre de 2018

La gestación de una recesión y crisis financiera en 2020

A diez años del colapso de Lehman Brothers, todavía se debaten las causas y consecuencias de la crisis financiera, y si se aprendieron las enseñanzas necesarias para prepararnos para la próxima. Pero la pregunta más pertinente a futuro es qué activará la próxima recesión y crisis global, y cuándo.

Es probable que la actual expansión global continúe el año entrante, dado que Estados Unidos mantiene un gran déficit fiscal, China aplica políticas fiscales y crediticias laxas, y Europa sigue en una senda de recuperación. Pero en 2020, estarán dadas las condiciones para una crisis financiera, seguida de una recesión global.

¿Qué causará la próxima crisis?

Hay diez razones para esto. En primer lugar, las políticas de estímulo fiscal que en la actualidad elevan el crecimiento anual estadounidense por encima del nivel potencial de 2% son insostenibles. En 2020 el estímulo se agotará, y un ligero freno fiscal reducirá el crecimiento de 3% a un poco menos de 2%.

En segundo lugar, como el estímulo se aplicó a destiempo, la economía estadounidense ahora está sobrecalentándose, con una suba de la inflación por encima de la meta. De modo que la Reserva Federal de los Estados Unidos seguirá subiendo la tasa de referencia desde el 2% actual a por lo menos 3,5% en 2020, y es probable que eso provoque un alza de los tipos de interés a corto y largo plazo, y también del dólar.

En tanto, en otras economías importantes también hay un aumento de inflación, al que se suman presiones inflacionarias derivadas del alza del petróleo. Eso implica que los otros grandes bancos centrales seguirán a la Reserva Federal en la normalización de la política monetaria, lo que reducirá la liquidez global y generará presión alcista sobre los tipos de interés.

En tercer lugar, es casi seguro que las disputas comerciales del gobierno de Trump con China, Europa, México, Canadá y otros países se agravarán, lo que llevará a menos crecimiento y más inflación.

En cuarto lugar, hay otras políticas de Estados Unidos que seguirán añadiendo presión estanflacionaria y obligarán a la Reserva a subir todavía más los tipos de interés: la restricción de los flujos de tecnología e inversiones desde y hacia Estados Unidos, que afectará las cadenas de suministro; límites a la inmigración que se necesita para mantener el crecimiento conforme la población estadounidense envejece; el desaliento de inversiones en economía verde; y la falta de una política de infraestructura que permita resolver restricciones de la oferta.

En quinto lugar, es probable que el crecimiento en el resto del mundo se desacelere, sobre todo cuando otros países consideren adecuado tomar represalias contra el proteccionismo estadounidense. China debe frenar el crecimiento para hacer frente a su exceso de capacidad y de apalancamiento, o se producirá un aterrizaje forzoso. Y los mercados emergentes, que ya están en situación frágil, seguirán padeciendo el proteccionismo y el endurecimiento monetario en Estados Unidos.

En sexto lugar, el crecimiento en Europa también será más lento, debido al ajuste de la política monetaria y a fricciones comerciales. Además, políticas populistas en países como Italia pueden llevar a una dinámica de deuda insostenible en la eurozona. El todavía irresuelto círculo vicioso (“doom loop”) entre los gobiernos y los bancos poseedores de títulos de deuda pública amplificará los problemas existenciales de una unión monetaria incompleta con una inadecuada mutualización de riesgos. En estas condiciones, otra desaceleración global puede incitar a Italia y otros países a abandonar la eurozona.

El factor financiero

En séptimo lugar, en las bolsas de Estados Unidos y del mundo sigue la efervescencia. Los ratios precio/ganancias en Estados Unidos están un 50% por encima de la media histórica, el capital privado está excesivamente sobrevaluado, y los bonos públicos también están demasiado caros en vista de sus bajos rendimientos y primas a plazo negativas. Y el crédito de alto rendimiento también se está volviendo cada vez más caro ahora que la tasa de apalancamiento corporativo en Estados Unidos alcanzó máximos históricos.

Además, en muchos mercados emergentes y algunas economías avanzadas hay un claro exceso de apalancamiento. Los inmuebles comerciales y residenciales están demasiado caros en muchas partes del mundo. Conforme se sumen indicios de una tormenta global, en los mercados emergentes continuará la corrección de tenencias de acciones, commodities y renta fija. Y como los inversores previsores anticiparán una desaceleración del crecimiento en 2020, los mercados reajustarán en 2019 las cotizaciones de los activos de riesgo.

En octavo lugar, una vez producida una corrección, habrá más riesgo de iliquidez y ventas a precio de remate o undershooting. No hay mucha actividad de creación de mercado y warehousing (preparación de activos para titulización) por parte de corredores/operadores. El exceso de transacciones de alta frecuencia/algorítmicas aumenta el riesgo de un derrumbe repentino. Y los instrumentos de renta fija se han concentrado en fondos de crédito dedicados abiertos negociables.

De producirse una huida del riesgo, los sectores financieros de los mercados emergentes y de las economías avanzadas con inmensos pasivos en dólares ya no tendrán acceso a la Reserva Federal como prestamista de última instancia. Con la inflación en alza y una normalización de políticas en marcha, ya no se puede contar con el respaldo que los bancos centrales proveyeron en los años posteriores a la crisis.

En noveno lugar, hace poco Trump atacó a la Reserva Federal con una tasa de crecimiento del 4%. ¿Qué no hará en el año electoral 2020, cuando es probable que el crecimiento haya caído por debajo de 1% y aparezcan las pérdidas de empleo? La tentación de Trump de fabricar una crisis de política exterior para crear una cortina de humo será grande, especialmente si este año los demócratas recuperan la Cámara de Representantes.

Como ya inició una guerra comercial con China y no se atrevería a atacar a la nuclearizada Corea del Norte, el siguiente mejor blanco que le queda a Trump es Irán. Un enfrentamiento militar con ese país puede generar una perturbación geopolítica estanflacionaria similar a las crisis del petróleo de 1973, 1979 y 1990. No hace falta decir que eso agravaría todavía más la inminente recesión global.

No estamos preparados para la tormenta perfecta que se viene

Finalmente, en cuanto se produzca la tormenta perfecta que acabamos de bosquejar, habrá una tremenda escasez de herramientas para enfrentarla. El margen para el estímulo fiscal ya está limitado por el inmenso endeudamiento público. Los abultados balances y la falta de espacio para bajar las tasas de referencia reducirán la posibilidad de seguir aplicando políticas monetarias no convencionales. Y en países con movimientos populistas resurgentes y gobiernos casi insolventes no habrá tolerancia a rescates del sector financiero.

En Estados Unidos, en concreto, los legisladores han restringido la capacidad de la Reserva para proveer de liquidez a instituciones financieras no bancarias y extranjeras con pasivos en dólares. Y en Europa, el ascenso de partidos populistas dificulta implementar reformas en el nivel de la UE y crear las instituciones necesarias para combatir la próxima crisis financiera y recesión.

A diferencia de 2008, cuando los gobiernos tenían las herramientas necesarias para evitar un derrumbe descontrolado, a la hora de enfrentar la próxima desaceleración las autoridades tendrán las manos atadas, con un endeudamiento general superior al de la crisis anterior. Cuando se produzca, la siguiente crisis y recesión puede ser incluso más grave y prolongada que la anterior.

Traducción por Esteban Flamini

Nouriel Roubini es profesor de Economía en la Escuela de Negocios Stern de la Universidad de Nueva York y cofundador de Rosa & Roubini Associates. Brunello Rosa es cofundador y director ejecutivo de Rosa & Roubini Associates e investigador asociado en el Centro de Riesgo Sistémico de la London School of Economics.

© Project Syndicate 1995–2018 | Foto: John Moore – Getty Images North America – AFP

Actualidad | 26 de julio de 2018

Trump es un peligro para la recuperación de la economía global

Sus políticas están creando más incertidumbre. No sólo inició una guerra comercial, sino que también está muy activo debilitando el orden económico y geoestratégico global creado por Estados Unidos después de la Segunda Guerra Mundial. Crece la inquietud en relación a lo que pase en economías como la de Argentina, Turquía, Brasil y México, y con la amenaza planteada por gobiernos populistas en Italia y otros países europeos.

¿Cómo está el panorama económico mundial hoy en comparación con hace un año? En 2017, la economía del mundo atravesaba una expansión sincronizada, con una aceleración simultánea del crecimiento en las economías avanzadas y en los mercados emergentes. En tanto, pese a esa aceleración, la inflación estaba dominada o incluso en caída.

El fortalecimiento del crecimiento con una inflación todavía situada por debajo de la meta permitía mantener vigentes las políticas monetarias no convencionales (como en la eurozona y Japón) o revertirlas muy gradualmente (como en Estados Unidos). La combinación de crecimiento firme, baja inflación y flexibilidad monetaria implicaba poca volatilidad de los mercados. Y como también era muy poca la rentabilidad de los títulos de deuda pública, los confiados “espíritus animales” de los inversores impulsaban la apreciación de los activos de riesgo.

Mientras las bolsas estadounidenses y del mundo ofrecían alta rentabilidad, los riesgos políticos y geopolíticos estaban mayoritariamente controlados. Los mercados dieron al presidente estadounidense Donald Trump el beneficio de la duda durante el primer año de su mandato; y los inversores celebraron sus políticas desregulatorias y de rebaja de impuestos. Muchos comentaristas llegaron a sostener que la década de la “nueva mediocridad” y del “estancamiento secular” estaba dando paso a una nueva fase óptima de crecimiento firme y sostenido sin excesiva inflación.

Llegados a 2018, el panorama se ve muy diferente. La economía mundial todavía experimenta una tibia expansión, pero ya no hay crecimiento sincronizado. En la eurozona, el Reino Unido, Japón y varios mercados emergentes frágiles, hay desaceleración. Y si bien las economías de Estados Unidos y China siguen en expansión, la primera obra bajo el impulso de un estímulo fiscal insostenible.

La amenaza de la guerra comercial

Peor aún, la importante cuota del crecimiento global que aporta China y Estados Unidos enfrenta ahora la amenaza de una guerra comercial en aumento. El gobierno de Trump impuso aranceles a las importaciones de acero, aluminio y una amplia variedad de bienes chinos, y está analizando imponer gravámenes adicionales a los automóviles importados de Europa y el resto del mundo. Y la negociación del TLCAN/NAFTA está estancada. De modo que el riesgo de una guerra comercial total es cada vez mayor.

En Estados Unidos la economía está cerca del pleno empleo y las políticas de estímulo fiscal, sumadas al encarecimiento del petróleo y de los commodities, presionan sobre la inflación, lo que obliga a la Reserva Federal a subir los tipos de interés más rápido que lo previsto, mientras ajusta su balance. Y a diferencia de 2017, el dólar estadounidense se está fortaleciendo, lo que aumentará todavía más el déficit comercial de Estados Unidos y generará más políticas proteccionistas si Trump (suponiendo que se mantenga fiel a su estilo) echa la culpa a otros países.

Al mismo tiempo, la perspectiva de una inflación más alta llevó a que incluso el Banco Central Europeo analice la finalización gradual de las políticas monetarias no convencionales, lo que implicaría menos flexibilidad monetaria global. La combinación de dólar fuerte, tipos de interés más altos y menos liquidez no presagia nada bueno para los mercados emergentes.

El impacto en economías emergentes como la de Argentina y Brasil

Asimismo, un crecimiento más lento, más inflación y una política monetaria menos flexible moderarán el entusiasmo de los inversores, conforme se endurezcan las condiciones financieras y aumente la volatilidad. Pese a las buenas ganancias corporativas , los últimos meses la bolsa estadounidense y las de todo el mundo han estado oscilando, afectadas desde febrero por el temor a más inflación y aranceles a las importaciones, y por la reacción contra las grandes empresas tecnológicas. Al mismo tiempo crece la inquietud en relación con mercados emergentes como Turquía, Argentina, Brasil y México, y con la amenaza planteada por gobiernos populistas en Italia y otros países europeos.

El peligro ahora es que se establezca un circuito de retroalimentación negativa entre las economías y los mercados. La desaceleración de algunas economías puede llevar a condiciones financieras todavía más restrictivas en los mercados de acciones, bonos y crédito, lo que a su vez puede limitar más el crecimiento.

Menor crecimiento y mayor inflación

De 2010 a esta parte, las desaceleraciones económicas, los episodios de huida hacia activos seguros y las correcciones de los mercados han agudizado los riesgos de estagflación (poco crecimiento y poca inflación); pero ante una caída simultánea del crecimiento y la inflación, los grandes bancos centrales acudieron al rescate con políticas monetarias no convencionales. Sin embargo, por primera vez en diez años, ahora los principales riesgos son un menor crecimiento y más inflación. Estos riesgos incluyen: el posible shock de oferta negativo de una guerra comercial; un encarecimiento del petróleo, derivado de restricciones de la oferta con motivaciones políticas; y políticas internas inflacionarias en Estados Unidos.

Los inversores están en modo de aversión al riesgo desde febrero, y los mercados siguen oscilando o en caída. Pero ahora la Reserva Federal y otros bancos centrales están empezando un endurecimiento de la política monetaria, y con la inflación en alza, esta vez no pueden acudir al rescate de los mercados.

Otra gran diferencia en 2018 es que las políticas de Trump están creando más incertidumbre. No sólo inició una guerra comercial, sino que también está muy activo debilitando el orden económico y geoestratégico global creado por Estados Unidos después de la Segunda Guerra Mundial.

Además, las modestas políticas de estímulo al crecimiento del gobierno de Trump ya están en el pasado, pero los efectos de políticas capaces de frenar el crecimiento todavía no terminan de sentirse. Las políticas fiscales y comerciales preferidas de Trump desplazarán a la inversión privada, reducirán la inversión extranjera directa en Estados Unidos y producirán más déficit externo.

Su postura draconiana ante la inmigración disminuirá la oferta de mano de obra necesaria para sostener a una sociedad que envejece. Sus políticas ambientales dificultarán a Estados Unidos competir en la economía verde del futuro. Y su hostigamiento al sector privado hará dudar a las empresas de contratar personal o invertir en Estados Unidos.

Con el tiempo, las políticas estadounidenses favorables al crecimiento quedarán sepultadas bajo las medidas que le son desfavorables. Incluso si el año que viene la economía estadounidense supera el crecimiento potencial, las medidas de estímulo fiscal irán perdiendo efecto hacia la segunda mitad de 2019, y la Reserva Federal sobreajustará la tasa de referencia de equilibrio a largo plazo, en un intento de controlar la inflación; esto dificultará el logro de un aterrizaje suave.

Para entonces, y en un contexto de proteccionismo creciente, es probable que la efervescencia de los mercados globales se haya convertido en más turbulencia, debido al serio riesgo de un estancamiento (o incluso una caída) del crecimiento en 2020. Ahora que el tiempo de la baja volatilidad ya pasó, parecería que la era actual de aversión al riesgo está para quedarse.

Traducción por Esteban Flamini

Nouriel Roubini es director ejecutivo de Roubini Macro Associates y profesor de economía en la Escuela Stern de Administración de Empresas de la Universidad de Nueva York.

Copyright: Project Syndicate, 2018. | Foto: Reuters

Actualidad | 5 de junio de 2018

El descarrilamiento en cámara lenta del vínculo entre Italia y el euro

Italia debe confrontar su principal dilema nacional: si seguir encadenada al euro o intentar recuperar una soberanía económica, política e institucional. Al igual que los defensores del Brexit del Reino Unido, los italianos podrían convencerse de que tienen lo que hace falta para triunfar por cuenta propia en la economía global.

La posibilidad de la llegada al poder de un gobierno populista y euroescéptico en Italia ha concentrado la mente de los inversores como pocos otros acontecimientos este año. El diferencial de rendimiento, o spread, entre los bonos italianos y alemanes se ha ampliado marcadamente, lo que indica que los inversores ven a Italia como una apuesta más riesgosa. Y los precios de las acciones italianas han caído -en especial en las acciones de los bancos nacionales, la mejor muestra del riesgo país- mientras que las primas de seguro contra un incumplimiento de deuda soberana se han incrementado. Existen inclusive temores de que Italia pueda desatar otra crisis financiera global, especialmente si una nueva elección se convierte en un referendo de facto sobre el euro.

Inclusive antes de las elecciones de marzo de Italia, en las que el populista Movimiento Cinco Estrellas (M5S) y el partido Liga de derecha obtuvieron una mayoría parlamentaria combinada, advertimos que el mercado estaba siendo demasiado complaciente con el país. Italia ahora se encuentra en una situación que es algo más que una crisis política excepcional. Debe confrontar su principal dilema nacional: si seguir encadenada al euro o intentar recuperar una soberanía económica, política e institucional.

Sospechamos que Italia llegará a un acuerdo y se quedará en la eurozona en el corto plazo, aunque más no sea para evitar el daño que causaría una ruptura de gran escala. En el largo plazo, en cambio, el país podría sentirse cada vez más tentado a abandonar la moneda única.

Desde que Italia regresó al Mecanismo de Tipo de Cambio Europeo en 1996 -después de abandonarlo en 1992-, ha entregado su soberanía monetaria al Banco Central Europeo. A cambio de ello, ha tenido una inflación y costos de endeudamiento mucho más bajos, lo que resultó en una drástica reducción de los pagos de intereses -del 12% al 5% del PIB- sobre su inmensa deuda pública.

Aun así, los italianos hace mucho tiempo que no se sienten cómodos con la falta de una política monetaria independiente, y esa sensación de pérdida de control ha opacado gradualmente las ventajas de pertenecer al euro. La adopción del euro ha tenido enormes implicancias par los millones de pequeñas y medianas empresas que en otro momento dependían de una devaluación periódica de la moneda para compensar las ineficiencias del sistema económico de Italia y seguir siendo competitivas.

Las ineficiencias sistémicas

Las ineficiencias son muy conocidas: rigideces del mercado laboral, baja inversión pública y privada en investigación y desarrollo, altos niveles de corrupción y de evasión y elusión impositiva, y un sistema legal y una burocracia pública disfuncionales y costosos. Y, sin embargo, varias generaciones de líderes políticos italianos han hablado de “restricciones externas”, más que de una necesidad doméstica, al imponer las reformas estructurales exigidas por la pertenencia al euro -acentuando así la sensación de que las reformas le han sido impuestas a Italia.

La pérdida de soberanía monetaria significa que, en efecto, existen dos cadenas de mando político en Italia. Una se extiende del gobierno alemán, a través de la Comisión Europea y del BCE, hasta la presidencia, el Tesoro y el banco central italianos. Esta cadena de mando “institucional” garantiza que Italia cumpla con sus compromisos internacionales y mantenga una adhesión estricta a las reglas fiscales de la UE, más allá de los acontecimientos políticos domésticos.

La otra cadena de mando empieza con el primer ministro italiano y se extiende a través de los ministerios de gobierno que son responsables de los asuntos nacionales. En la mayoría de los casos, las dos cadenas de mando están alineadas. Pero cuando no lo están, inevitablemente surge un conflicto. De ahí la crisis actual, que llegó a su punto crítico cuando el primer ministro designado intentó nombrar al economista euroescéptico Paolo Savona como próximo ministro de Economía y Finanzas de Italia sin antes consultar a la otra cadena de mando. La designación fue debidamente rechazada por el presidente italiano.

Una economía estancada por 20 años

Regresemos a la cuestión de si Italia ahora elegirá liberarse de su camisa de fuerza. A pesar de las ventajas del euro, éste no ha beneficiado económicamente a Italia. El PIB real per capita (ajustado por inflación) de Italia hoy es menor de lo que era cuando comenzó el experimento del euro en 1998, mientras que hasta Grecia ha logrado registrar crecimiento, a pesar de su depresión desde 2009 en adelante.

Algunos explicarían este desempeño pobre con el argumento de que la eurozona es una unión monetaria incompleta, y que sus países “centrales” como Alemania drenan mano de obra y capital de los países “periféricos” como Italia. Otros podrían responder que los italianos no se adaptaron a las reglas y estándares, y no implementaron las reformas, sobre las que se basa una unión monetaria exitosa.

Sin embargo, la verdadera explicación ya no importa. El discurso que prevalece en Italia responsabiliza al euro del malestar económico del país. Y los partidos políticos que han exigido abierta o implícitamente abandonar la eurozona hoy tienen una mayoría parlamentaria, y les gustaría conservarla en otra elección más avanzado este año o a comienzos de 2019.

Si los italianos tuvieran que enfrentarse a la elección de conservar o abandonar la moneda única, las encuestas recientes sugieren que, en principio, decidirían quedarse, por miedo a una corrida de los bancos italianos y la deuda pública, como experimentó Grecia en 2012-2015. Pero los costos a largo plazo de quedarse en un club dominado por reglas dictadas por Alemania e inherentemente deflacionarias podrían tentar a los italianos a irse. Esa decisión podría producirse en el medio de otra crisis financiera, recesión o sacudida asimétrica global que expulse a varios países frágiles del euro al mismo tiempo.

Al igual que los defensores del Brexit del Reino Unido, los italianos podrían convencerse de que tienen lo que hace falta para triunfar por cuenta propia en la economía global. Después de todo, Italia tiene un gran sector industrial que es capaz de exportar a nivel mundial, y los exportadores se beneficiarían con una moneda más débil. Los italianos podrían sentirse tentados de pensar: ¿Por qué no escapar del euro antes de que esas industrias quiebren o terminen en manos extranjeras, como ya está sucediendo?

Si los italianos finalmente adoptan este camino, los costos inmediatos serán absorbidos por los ahorristas domésticos, cuyos ahorros serán redenominados en liras depreciadas. Y los costos serían aún mayores si una salida italiana precipitara otra crisis financiera con feriados bancarios y controles de capital. Frente a estas posibilidades, los italianos -como los griegos en 2015- podrían parpadear y quedarse. Pero también podrían decidir cerrar los ojos y jugársela.

Aunque Italia estaría mejor si se quedara en la eurozona e hiciera las reformas correspondientes, tememos que una salida podría volverse más probable con el tiempo. Italia es como un tren cuyo motor se descompuso; podría ser sólo una cuestión de tiempo antes de que los vagones que vienen detrás empiecen a descarrilar.

Nouriel Roubini es profesor de Economía en la Escuela de Negocios Stern, Universidad de Nueva York, y cofundador de Rosa & Roubini Associates. Brunello Rosa es cofundador, CEO y jefe de investigación de Rosa & Roubini Associates, y socio de investigación en el Centro de Riesgo Sistémico de la London School of Economics.

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