Howard Davies | RED/ACCIÓN
Actualidad | 23 de octubre

El alto costo de las altas finanzas para el desarrollo económico

Mientras siguen trabadas las negociaciones para la salida del Reino Unido de la Unión Europea, otros países europeos están usando el período de incertidumbre respecto de la futura regulación de los mercados financieros del continente para intentar atraer empresas y actividades que hoy operan en Londres hacia centros rivales. Los franceses han sido particularmente activos en la promoción de París, pero Frankfurt no quedó muy atrás (pese al tibio apoyo del gobierno en Berlín). Y otras ciudades, por ejemplo Luxemburgo, Dublín y Ámsterdam, también se mostraron dispuestas a dar la bienvenida a las finanzas. Hacía una década o más que los banqueros no eran tan queridos.

Pero ¿deberían otras ciudades tratar de convertirse en centros financieros internacionales a la manera de Londres? ¿Saben lo que es bueno para ellas y para las economías nacionales de las que forman parte?

La crisis financiera global de 2008 llevó a cierta reconsideración de los pros y los contras. No hay duda de que tener en la ciudad un centro financiero importante beneficia a los concesionarios de Porsche, a los restoranes de lujo y a los bares con show erótico. Pero algunos sostienen que el efecto perjudicial para el resto de la economía es demasiado serio para ignorarlo.

Andy Haldane, economista principal del Banco de Inglaterra, describió a la industria bancaria como un “contaminante”, al menos en parte. Según Haldane: “El riesgo sistémico es un subproducto nocivo” que “puede poner en riesgo a espectadores inocentes en el resto de la economía”. Algunos países (el RU entre ellos) siguen cargando “los costos sociales que tienen las crisis bancarias para el público en general”.

Alguno dirá que el riesgo de incurrir en esos costos se ha reducido considerablemente con las reformas regulatorias, en particular el gran incremento de los requisitos de capital instituido por el Comité de Supervisión Bancaria de Basilea para los bancos con importancia sistémica. Está comprobado que cuando el ratio de “capital de nivel 1” supera el 13%, el riesgo de crisis bancaria se reduce marcadamente. Aunque nunca es posible eliminarlo por completo, las pruebas de resistencia que hacen las autoridades regulatorias muestran que hoy la mayoría de los bancos importantes podrían sobrevivir a perturbaciones económicas extremas. El Banco de Inglaterra tiene modelos con un 4,7% de contracción del PIB y 33% de caída de precios inmobiliarios, y hasta ahora los bancos han sobrevivido.

El rol distorsivo de las finanzas en el mercado laboral

Pero otros estudios señalan que hospedar un sector financiero demasiado grande conlleva otros efectos perjudiciales. Por ejemplo, Stephen Cecchetti y Enisse Kharroubi (del Banco de Pagos Internacionales, BPI) sostienen que es malo para la productividad y el crecimiento.

Uno de los motivos es la distorsión en la asignación de talento. El sector financiero, que por lo general paga sueldos más altos, priva de mano de obra altamente capacitada y escasa a otras áreas de la economía en las que podría aportar más a la productividad. Cuando yo era director de la London School of Economics, me desconcertaba el hecho de que en una institución con una amplia oferta formativa en ciencias sociales y humanidades, no sólo finanzas y economía, más del 30% de los graduados de algunos años terminaban trabajando en finanzas. Muchos ingenieros salidos del London’s Imperial College aceptaban ofertas de bancos de inversión que les pagaban sumas cuantiosas para que inventaran complicadas estructuras financieras en vez de puentes o máquinas.

El capital financiero prefiero ladrillos a la innovación

Un segundo efecto negativo según Cecchetti y Kharroubi surge de la preferencia de los bancos por invertir en el sector inmobiliario (donde existen garantías) antes que en empresas tecnológicas, donde la inversión es más difícil de evaluar. Los cálculos de los autores sugieren que un alto grado de financierización de la economía (incluso muy inferior al nivel del RU en años recientes) puede ser un obstáculo al crecimiento.

Otros estudios sugieren que los efectos negativos comienzan a sentirse cuando el crédito al sector privado supera el 80‑100% del PIB. Durante la crisis financiera, en el RU ese ratio rondaba el 180%, y ya llevaba algún tiempo muy por encima del 100%. Y otros autores sostienen que un sector financiero voluminoso puede fortalecer el tipo de cambio y así restar competitividad a otras exportaciones.

La Universidad de Sheffield publicó hace poco una investigación más controvertida que va más lejos e intenta estimar el costo económico para el RU de haberse especializado en altas finanzas. Para el período que va de 1995 a 2015, los autores llegan a una cifra de 4,5 billones de libras (5,9 billones de dólares), equivalente a dos años de PIB a valores de 2018.

Si el análisis es correcto, tendríamos que fletar trenes Eurostar para mandar banqueros a París (bien cerrados, no sea que intenten saltar del tren antes de llegar al túnel del Canal). Trasladar Lombard Street al Boulevard Haussmann podría resultar un modo más eficaz de perjudicar a nuestros vecinos que todo lo que probamos los ingleses a lo largo de los siglos.

Pero ¿son cálculos suficientemente sólidos? Hay cierto dejo de credibilidad en el argumento de que en finanzas (lo mismo que en bienes de lujo) hay cosas buenas de las que es mejor tener menos que más. Pero el cálculo del presunto impacto sobre el crecimiento depende del supuesto de que si el sector financiero se va a otra parte, algunos de los profesionales despedidos tomarán puestos en otros sectores de la economía, en vez de irse siguiendo a los empleos financieros donde vayan. Nada garantiza que sea así, o que la pérdida de empleo en el sector financiero se compensará con crecimiento en otra parte. La actividad financiera no es la única causa del mal desempeño del sector fabril británico; también influyen una gestión deficiente y un mal clima de relación laboral.

Pero todo indica que el RU está a punto de embarcarse en un experimento real que pondrá a prueba estas teorías. A menos que en las negociaciones para el Brexit surja un avance sorpresivo que produzca un futuro régimen de libre comercio para servicios además de bienes, veremos con el tiempo un importante traslado de actividades financieras al continente y a Irlanda. Cuando suceda, si sucede, esperemos que los economistas del BPI (de los que todos se burlaban en Londres cuando estaba en la cima) tengan algo de razón.

Traducción por Esteban Flamini

Howard Davies es presidente del Royal Bank de Escocia.

© Project Syndicate 1995–2018 | Drew Angerer – Getty Images North America – AFP

Actualidad | 31 de agosto

Todo indica que la crisis financiera de 2008 no sirvió de nada

A 10 años de la mayor crisis financiera desde la Gran Depresión de 1929, todo indica que si bien la regulación financiera se ha fortalecido en forma dramática, su implementación es débil. La diversidad estructural de las reformas posteriores a la crisis no ayuda a garantizar la coherencia en la implementación de las normas mundiales.

Conforme se acerca el décimo aniversario del inicio de la crisis financiera global, se nos viene encima una oleada de evaluaciones retrospectivas cuyo objetivo en muchos casos es responder la Gran Pregunta: ¿hubo una reforma fundamental del sistema financiero, que nos permita estar seguros de no repetir los lamentables y destructivos acontecimientos de 2008 y 2009, o la crisis no sirvió de nada?

No habrá una respuesta consensual para esa pregunta. Algunos dirán que las reformas post‑crisis, en particular las referidas a los requisitos de capital de los bancos, fueron demasiado lejos, y que los costos en pérdida de producción han sido excesivos. Otros dirán que hay que hacer mucho más, que la capitalización de los bancos debe ser mucho mayor, y que tal vez (como sostuvieron los promotores de un referendo reciente en Suiza) deberían perder la capacidad de crear dinero.

El sistema está mejor regulado que hace 10 años

Pero cualquier observador razonable está obligado a admitir que hubo un cambio muy significativo. La mayoría de los bancos grandes ahora tienen tres o cuatro veces más capital que en 2007, y de mucha más calidad. Las instituciones con importancia sistémica ahora deben contar con protecciones adicionales. Se ha fortalecido en gran medida la gestión de riesgos. Y son mucho más sólidos los poderes de intervención regulatoria. Sigue habiendo firme apoyo político a una regulación estricta, al menos fuera de los Estados Unidos, e incluso allí las medidas del gobierno de Trump beneficiaron más que nada a los bancos comunitarios, no a Wall Street.

Pero hay un área en la que se logró mucho menos. Como observó el expresidente de la junta de la Reserva Federal de los Estados Unidos, Paul Volcker, “casi todos los análisis post mortem de la crisis financiera señalan el complicado sistema regulatorio [estadounidense] como un factor que contribuyó a la debacle”.

Pero la ley Dodd‑Frank de 2010, que trató de resolver los defectos expuestos por la crisis financiera, hizo muy pocos cambios. Eliminó una única agencia pequeña por la que nadie derramó una lágrima, la Oficina de Supervisión del Ahorro, y agregó otra, la Oficina de Protección Financiera de los Consumidores, un organismo tan poco querido por el actual gobierno que su longevidad está en duda.

No se hizo nada para resolver las complicaciones de las que habló Volcker, cuyo veredicto en la actualidad es que “el sistema de regulación de instituciones financieras en Estados Unidos es muy fragmentario, desactualizado e ineficaz”. Pero quitando eso, está todo bien…

Claro que Estados Unidos es un caso especial. ¿Y qué hay del resto del mundo? Hubo algunos pocos cambios, los más notables tal vez en el Reino Unido, donde nos encanta hacer reformas institucionales. En este caso, las funciones que antes estaban unificadas en la Autoridad de Servicios Financieros (de la que fui el primer presidente) se devolvieron al Banco de Inglaterra o se asignaron a la Autoridad de Conducta Financiera.

La diversidad de regulación es una barrera

En un estudio reciente del Instituto para la Estabilidad Financiera, creado por el Banco de Pagos Internacionales y el Comité de Supervisión Bancaria de Basilea, se concluyó que once de los 79 países evaluados hicieron algunos cambios. Cabe señalar que a contramano de la reforma en el RU, sigue habiendo una débil tendencia internacional a la unificación regulatoria, en detrimento del modelo tradicional según el cual el mercado de valores y el de seguros están a cargo de organismos diferentes, mientras el banco central supervisa el sistema bancario.

Pero subsiste en el mundo una diversidad notable de prácticas. De los 79 países, 39 todavía usan el modelo sectorial tripartito, y 23 tienen organismos unificados (nueve de los cuales también cumplen la función de autoridad monetaria). Otros nueve usan un modelo sectorial con sólo dos organismos, y ocho eligieron el “sistema Twin Peaks”, donde una agencia se encarga de regular el mercado de capitales y la otra de supervisar la conducta empresarial.

Uno esperaría que tras un análisis de lo que funcionó y lo que no funcionó en la crisis hubiera surgido algún consenso, pero no se ve que haya sucedido.

De los análisis que hubo, las conclusiones son un tanto ambiguas. No puede decirse que una estructura haya funcionado mejor que otras en todas partes, pero hay algunos datos interesantes. Un estudio de los modelos de regulación precrisis realizado por el Fondo Monetario Internacional concluye que “los países con organismos supervisores unificados [que en general estaban fuera del banco central en aquel momento] lograron una calidad de supervisión uniformemente mayor”. Es decir, el cumplimiento de las normas de Basilea en esos países fue más riguroso. Pero allí donde después de la crisis se hicieron cambios, por lo general fue en el sentido de otorgar más poder a los bancos centrales.

Esta diversidad estructural de las reformas post‑crisis no ayuda a garantizar coherencia en la implementación de normas globales, y es particularmente problemática en la Unión Europea. Aunque ahora la eurozona tiene una unión bancaria, en alrededor de la mitad de los estados miembros la autoridad supervisora está en el banco central, y fuera de él en la otra mitad.

¿No habrá aquí una misión para el Consejo de Estabilidad Financiera? ¿No podría el FSB (por la sigla en inglés) hacer un estudio de las diversas prácticas y recomendar una estructura preferida, o al menos desaconsejar otras?

Por desgracia, nadie quiere ponerle el cascabel al gato. Los supervisores nacionales no tienen interés en criticar sus propios sistemas. Al menos el estudio del Instituto para la Estabilidad Financiera muestra algo más de coraje. Leyendo entre líneas, parecería que los autores se inclinan en contra del modelo sectorial; pero al final terminan con la decepcionante conclusión de que “parece aconsejable realizar evaluaciones periódicas del funcionamiento de la arquitectura supervisora en cada jurisdicción a la luz de los objetivos dominantes”.

¿Y quién diría lo contrario? Es evidente que los autores sabían que cualquier artículo académico que se precie termina con un llamado a más investigaciones.

Así que al parecer seguiremos arrastrando un sistema muy variado. En muchos países, ni siquiera la crisis financiera de 2008 logró erradicar intereses arraigados. Es verdad que la regulación financiera se fortaleció sustancialmente (y eso es lo más importante), pero su implementación sigue en manos de un mosaico de organismos nacionales separados.

Traducción por Esteban Flamini

Howard Davies es presidente del Royal Bank de Escocia.

© Project Syndicate 1995–2018 | Ozan Kose – AFP

Actualidad | 19 de junio

La adicción a la deuda de la economía global

El FMI señala que no ha habido ningún desapalancamiento a nivel global desde la crisis financiera de 2007-2008. Y la llamada intensidad de deuda del crecimiento ha aumentado: necesitamos mayores niveles de deuda que antes para respaldar una determinada tasa de crecimiento económico.

A finales de mayo, el Fondo Monetario Internacional lanzó su nuevo Banco de Datos de Deuda Global. Por primera vez, los estadísticos del FMI han compilado un conjunto integral de cálculos tanto de la deuda pública como de la privada, país por país, en una serie temporal que se remonta a fines de la Segunda Guerra Mundial. Es un trabajo impresionante.

La cifra del titular sorprende. La deuda global ha alcanzado un nuevo pico de 225% del PIB mundial, superando el récord anterior de 213% en 2009. Entonces, como señala el FMI, no ha habido ningún desapalancamiento a nivel global desde la crisis financiera de 2007-2008. En algunos países, la composición de la deuda cambió, ya que la deuda pública reemplazó a la deuda privada en la recesión post-crisis, pero ese cambio ahora prácticamente se interrumpió.

¿Estas grandes cifras son alarmantes? En términos agregados, tal vez no. En un momento en que el crecimiento económico es robusto en casi todas partes, los mercados financieros están relajados en lo que respecta a la sustentabilidad de la deuda. Las tasas de interés de largo plazo siguen siendo considerablemente bajas. Pero los números efectivamente tienden a respaldar la hipótesis de que la llamada intensidad de deuda del crecimiento ha aumentado: parece que necesitamos mayores niveles de deuda que antes para respaldar una determinada tasa de crecimiento económico.

Quizás esto en parte se deba a que el crecimiento del ingreso y la desigualdad de riqueza en los países desarrollados ha distribuido el poder de gasto entre quienes son propensos a gastar menos que sus ingresos. Esa tendencia se ha estabilizado recientemente, pero las implicancias siguen presentes. También parece que el crecimiento de la productividad se ha desacelerado, de manera que una cuantiosa inversión genera menos producción que antes.

La recomendación del FMI a los gobiernos es que arreglen el techo mientras haya sol: acumular excedente fiscal, o al menos reducir los déficits, en los buenos tiempos para estar mejor preparados para la próxima crisis, que seguramente no tardará mucho en llegar. La reciente recuperación hoy está bastante madura. Eso enfrenta al FMI con la administración de Estados Unidos, que recorta impuestos, y ahora con el nuevo gobierno de Italia. Si se implementaran los planes grandiosos de los italianos para un ingreso mínimo y más inversión pública, en breve podrían encontrarse en medio de discusiones difíciles con el Fondo. El equipo que ha estado en Atenas en los últimos años pronto tendría un pasaje de avión a Roma.

Ahora bien, ¿cuáles son las implicancias si el crecimiento de la deuda es principalmente en el sector privado? Esa es una pregunta para las autoridades de estabilidad financiera en cada país.

Desde la crisis, se han introducido nuevos requerimientos de capital, mucho más duros, para los bancos, y se ha desarrollado un conjunto de herramientas macroprudenciales para los reguladores. La idea es que los reguladores puedan “apoyarse en el viento” de las expansiones excesivas del crédito, aumentando la cantidad de capital que debe tener un banco, con el objetivo de atenuar la oferta de crédito antes de que alcance un nivel peligroso. El incremento podría imponerse de forma generalizada, o centrarse, por ejemplo, en el crédito hipotecario, si el crecimiento en los precios de la vivienda parece preocupantemente acelerado. Otras alternativas podrían ser imponer límites máximos a los ratios préstamo-valor, o anticipos mínimos para las compras de vivienda.

Se establecieron nuevas autoridades para supervisor el uso de estas nuevas herramientas macroprudenciales. La Junta Europea de Riesgo Sistémico, presidida por el presidente del Banco Central Europeo, Mario Draghi, hace la tarea en la Unión Europea, y el Comité de Política Financiera (FPC por su sigla en inglés) del Banco de Inglaterra tiene la jurisdicción doméstica en el Reino Unido. En Estados Unidos, el Consejo de Supervisión de Estabilidad Financiera es el organismo de coordinación.

Sin embargo, existen importantes diferencias entre ellos. El FPC es, en varios sentidos, el más poderoso de los tres. Puede imponer un colchón financiero contracíclico a los bancos del Reino Unido, y a veces ha amenazado con hacerlo. Durante algún tiempo, el Comité era de la idea de que el préstamo personal sin garantía estaba creciendo demasiado rápido.

La Junta Europea no puede actuar de manera discreta, pero monitorea muy de cerca a los estados miembro y publica informes regulares. La revisión más reciente, el mes pasado, demostró que existen colchones adicionales en Suecia, Noruega, Islandia, República Checa y Eslovaquia, en respuesta a las condiciones particulares del crédito en esos países. Francia desde entonces se ha sumado a la lista. En la eurozona, por supuesto, el BCE es el supervisor, de modo que Draghi puede cambiar de sombrero y actuar directamente, si fuera necesario, a través de su propio personal.

La posición de Estados Unidos es menos clara. El regulador que monitorea el tema es un coordinador, no un regulador con sus propios poderes. Es un cuenco en el que la sopa de letras de los reguladores financieros de Estados Unidos se revuelve de tanto en tanto. No tiene ninguna autoridad sobre sus miembros y no puede imponer colchones contracíclicos. Intenta categorizar a las grandes aseguradoras de Estados Unidos en un contexto en el que las empresas globalmente sistémicas han sido desbaratadas por los tribunales. Hay quienes en la Reserva Federal de Estados Unidos quisieran que esto fuera diferente, y reconocen que, sin el respaldo del FSOC, que está presidido por el secretario del Tesoro, les resultaría difícil, si no imposible, recurrir al conjunto de herramientas macroprudenciales.

Es de esperar, entonces, que los requerimientos de capital basados en Basilea e impuestos por los varios reguladores bancarios de Estados Unidos sean adecuados. Hasta el momento, los ratios no se han recortado, aunque otras iniciativas desregulatorias, propuestas por las personas designadas por Trump en las agencias relevantes, están en proceso. La política macroprudencial tal vez esté funcionando como se esperaba en Eslovaquia, pero es poco probable que salgal al rescate donde más se lo necesita: en el mayor mercado financiero del mundo.

Howard Davies es presidente del Royal Bank of Scotland.

© Project Syndicate 1995–2018