La adicción a la deuda de la economía global

El FMI señala que no ha habido ningún desapalancamiento a nivel global desde la crisis financiera de 2007-2008. Y la llamada intensidad de deuda del crecimiento ha aumentado: necesitamos mayores niveles de deuda que antes para respaldar una determinada tasa de crecimiento económico.

Por Howard Davies

19 de junio de 2018

A finales de mayo, el Fondo Monetario Internacional lanzó su nuevo Banco de Datos de Deuda Global. Por primera vez, los estadísticos del FMI han compilado un conjunto integral de cálculos tanto de la deuda pública como de la privada, país por país, en una serie temporal que se remonta a fines de la Segunda Guerra Mundial. Es un trabajo impresionante.

La cifra del titular sorprende. La deuda global ha alcanzado un nuevo pico de 225% del PIB mundial, superando el récord anterior de 213% en 2009. Entonces, como señala el FMI, no ha habido ningún desapalancamiento a nivel global desde la crisis financiera de 2007-2008. En algunos países, la composición de la deuda cambió, ya que la deuda pública reemplazó a la deuda privada en la recesión post-crisis, pero ese cambio ahora prácticamente se interrumpió.

¿Estas grandes cifras son alarmantes? En términos agregados, tal vez no. En un momento en que el crecimiento económico es robusto en casi todas partes, los mercados financieros están relajados en lo que respecta a la sustentabilidad de la deuda. Las tasas de interés de largo plazo siguen siendo considerablemente bajas. Pero los números efectivamente tienden a respaldar la hipótesis de que la llamada intensidad de deuda del crecimiento ha aumentado: parece que necesitamos mayores niveles de deuda que antes para respaldar una determinada tasa de crecimiento económico.

Quizás esto en parte se deba a que el crecimiento del ingreso y la desigualdad de riqueza en los países desarrollados ha distribuido el poder de gasto entre quienes son propensos a gastar menos que sus ingresos. Esa tendencia se ha estabilizado recientemente, pero las implicancias siguen presentes. También parece que el crecimiento de la productividad se ha desacelerado, de manera que una cuantiosa inversión genera menos producción que antes.

La recomendación del FMI a los gobiernos es que arreglen el techo mientras haya sol: acumular excedente fiscal, o al menos reducir los déficits, en los buenos tiempos para estar mejor preparados para la próxima crisis, que seguramente no tardará mucho en llegar. La reciente recuperación hoy está bastante madura. Eso enfrenta al FMI con la administración de Estados Unidos, que recorta impuestos, y ahora con el nuevo gobierno de Italia. Si se implementaran los planes grandiosos de los italianos para un ingreso mínimo y más inversión pública, en breve podrían encontrarse en medio de discusiones difíciles con el Fondo. El equipo que ha estado en Atenas en los últimos años pronto tendría un pasaje de avión a Roma.

Ahora bien, ¿cuáles son las implicancias si el crecimiento de la deuda es principalmente en el sector privado? Esa es una pregunta para las autoridades de estabilidad financiera en cada país.

Desde la crisis, se han introducido nuevos requerimientos de capital, mucho más duros, para los bancos, y se ha desarrollado un conjunto de herramientas macroprudenciales para los reguladores. La idea es que los reguladores puedan "apoyarse en el viento" de las expansiones excesivas del crédito, aumentando la cantidad de capital que debe tener un banco, con el objetivo de atenuar la oferta de crédito antes de que alcance un nivel peligroso. El incremento podría imponerse de forma generalizada, o centrarse, por ejemplo, en el crédito hipotecario, si el crecimiento en los precios de la vivienda parece preocupantemente acelerado. Otras alternativas podrían ser imponer límites máximos a los ratios préstamo-valor, o anticipos mínimos para las compras de vivienda.

Se establecieron nuevas autoridades para supervisor el uso de estas nuevas herramientas macroprudenciales. La Junta Europea de Riesgo Sistémico, presidida por el presidente del Banco Central Europeo, Mario Draghi, hace la tarea en la Unión Europea, y el Comité de Política Financiera (FPC por su sigla en inglés) del Banco de Inglaterra tiene la jurisdicción doméstica en el Reino Unido. En Estados Unidos, el Consejo de Supervisión de Estabilidad Financiera es el organismo de coordinación.

Sin embargo, existen importantes diferencias entre ellos. El FPC es, en varios sentidos, el más poderoso de los tres. Puede imponer un colchón financiero contracíclico a los bancos del Reino Unido, y a veces ha amenazado con hacerlo. Durante algún tiempo, el Comité era de la idea de que el préstamo personal sin garantía estaba creciendo demasiado rápido.

La Junta Europea no puede actuar de manera discreta, pero monitorea muy de cerca a los estados miembro y publica informes regulares. La revisión más reciente, el mes pasado, demostró que existen colchones adicionales en Suecia, Noruega, Islandia, República Checa y Eslovaquia, en respuesta a las condiciones particulares del crédito en esos países. Francia desde entonces se ha sumado a la lista. En la eurozona, por supuesto, el BCE es el supervisor, de modo que Draghi puede cambiar de sombrero y actuar directamente, si fuera necesario, a través de su propio personal.

La posición de Estados Unidos es menos clara. El regulador que monitorea el tema es un coordinador, no un regulador con sus propios poderes. Es un cuenco en el que la sopa de letras de los reguladores financieros de Estados Unidos se revuelve de tanto en tanto. No tiene ninguna autoridad sobre sus miembros y no puede imponer colchones contracíclicos. Intenta categorizar a las grandes aseguradoras de Estados Unidos en un contexto en el que las empresas globalmente sistémicas han sido desbaratadas por los tribunales. Hay quienes en la Reserva Federal de Estados Unidos quisieran que esto fuera diferente, y reconocen que, sin el respaldo del FSOC, que está presidido por el secretario del Tesoro, les resultaría difícil, si no imposible, recurrir al conjunto de herramientas macroprudenciales.

Es de esperar, entonces, que los requerimientos de capital basados en Basilea e impuestos por los varios reguladores bancarios de Estados Unidos sean adecuados. Hasta el momento, los ratios no se han recortado, aunque otras iniciativas desregulatorias, propuestas por las personas designadas por Trump en las agencias relevantes, están en proceso. La política macroprudencial tal vez esté funcionando como se esperaba en Eslovaquia, pero es poco probable que salgal al rescate donde más se lo necesita: en el mayor mercado financiero del mundo.

Howard Davies es presidente del Royal Bank of Scotland.

© Project Syndicate 1995–2018

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